资本问道圆桌

除政策红利外，资本也是推动医药行业发展至关重要的因素。当前，无论是宏观层面处于美元加息周期的尾声，还是整个行业估值的回撤，医药行业陷入“底部阶段”。如何穿越周期活下去，目前也成了生物医药投资人、企业们的共识。2023年11月17日，在北京昌平举行的2023昌平医药健康金融投资创新论坛上，在资本问道圆桌环节，由昌科金公司执行总经理陶宇担任圆桌主持人，盈科资本合伙人曹锋，复星全球合伙人、复健资本CEO 李凡，达晨财智合伙人李江峰，雅惠投资合伙人刘嘉运，华大共赢总经理兼主管合伙人刘宇，约印医疗基金创始人、董事长郑玉芬共同参与，围绕“复杂宏观环境下，资本与医药产业的生存之路”展开讨论。

下文根据现场分享内容整理，内容有删节：

陶 宇：今天非常荣幸来主持这个环节。我是今天的东道主，来自昌发展昌科金公司，它是昌平区科技金融的一个平台，主要牵头负责生物医药的母基金和直投基金的相关投资工作。

首先请各位嘉宾依次介绍一下自己。

曹 锋：我是来自盈科资本的曹锋。盈科是一家PE机构，大概管理了近600亿的资本，我们主要关注三个方向：1、生命科学；2、新能源；3、硬核科技。

李 凡：大家好！我是来自复健资本的李凡，复健资本是复星医药旗下全资控股的基金管理公司，聚焦于医疗健康产业的投资。具体聚焦的赛道包括生物医药、医疗器械、诊断、生命科学，旗下管理的基金从控股孵化，天使，VC到成长期和中后期，覆盖全周期的投资阶段。

李江峰：大家好！我是李江峰，来自达晨财智。我是生物化学和分子生物学专业出身，从事风险投资这个行业差不多20年的时间，目前我在达晨财智担任医疗健康和生物科技投资团队的负责人。达晨财智是2000年成立的一家综合型的人民币资金，其投资的赛道除了医疗健康之外还有先进制造、新一代信息技术和军工赛道，在管资金金额是500亿左右，在医疗健康领域投资的项目数接近一百家。

刘嘉运：我是来自雅惠投资的刘嘉运。雅惠投资是一家专注于生命科学领域的医疗投资基金，资金管理规模超过40亿人民币，在整个医药医疗赛道中完成投资的企业超过50家，早期阶段和中后期阶段项目都有系统性布局。

刘 宇：大家好！我是来自华大共赢的刘宇。华大共赢是一家产业投资机构，我们主要关注整个大生物领域，再聚焦一些就是生物科技和生物经济这两个领域。华大共赢主要有三个核心赛道：1、生物治疗；2、生物制造；3、生物硬科技。华大共赢整个产业投资规模大概80多亿，其中包括了两家上市公司的直投，我们的投资基于大生物领域的定位，会更偏向市场化，投得更具综合性。

郑玉芬：大家好！我是来自约印医疗基金的郑玉芬。约印医疗基金是我和我的合伙人在2015年创立的，现在投了有四十几个项目。约印聚焦比较早期和创新型企业，40多个项目在很多领域当中都有它独特的创新性的东西。我们刚创立的时候是给大家族进行资金管理，最近几个基金主要是帮科技部、央企、国企等进行资金管理。

第一个问题，在宏观环境下，大家感受到了医疗投资的哪些变与不变？

曹 锋：近年来，我国生物医药投资遭遇了资本寒冬，这是自2021年新冠疫情基本结束与宏观经济因素共同作用的结果。一级市场整体呈现出萧条的状态，尤其是2023年，形势更为严峻。这种情况下，投资者出手变得谨慎，大家都倾向于投资那些已经有营收的，最好是已经有净利润的项目。总的来说，虽然当前我国生物医药投资面临诸多挑战，但投资者对生物医药的看好并未改变，且新兴技术（例如CGT）的发展依然充满希望。期待在经过一段调整期后，生物医药投资能够重新活跃起来。

李 凡：尽管医疗行业发生了一些变化，但创业者和投资者的初心，以及其底层逻辑并未改变。这些变化，无论是资金端、资产端，还是估值逻辑的调整，都是为了更好地实现为医疗行业创造价值的初心，以及解决未被满足的临床需求。在这个过程中，我们需要以理性的态度看待估值的变化，以更有效的方式推动医疗行业的发展。

李江峰：投资环境的变化带来投资人的审美在不断变化，但对企业的成长性和创新性的追求、以及对医疗健康赛道的长期确定性的信念始终没有改变。我们医疗健康领域的投资短期看政策环境、中期看消费和需求，长期看人口和技术革命。面对短期的政策和资本环境的变化，投资人需要不断调整自己的投资策略来适应；但同时，在人口老龄化和技术革命不断演进的确定性趋势下，我们长期看好医疗健康赛道的投资前景。

刘嘉运：最大变化是市场越来越严峻。从已投企业的角度来看，两年前额度很难分，但现在同样的估值还附加业务里程碑都没人愿意投。投资人越来越谨慎，之前更加关注upside，公司发展愿景和预期如何，现在更多关注企业的downside，现金流怎么样，是不是能够可持续经营。不变的核心点是我们坚定认为医疗医药是一个特别好的赛道，不能因为短期的波动影响我们对长期趋势的判断。

刘 宇：医疗投资作为医疗健康投资或者大生物投资里面的核心，其逻辑是创新的技术、过硬的产品和优秀的运营，这是不变的。这次寒潮下大家会发现，投资机构更加冷静理性地看待投什么样的项目，最终都会回归到价值本质。变化的确非常多，包括整体监管的政策，整个创业者、整个投资人的心态的确会更趋于保守，这都是一些与环境共振的变化。归根结底，怎么在变化之中把握住不变的根本，可能也是机构在医疗健康投资中必须去考虑或者必须抓住的。

郑玉芬：经历过经济周期之后心态可能会更好一些，这个行业大部分时间都是取势择时，等风来。2009年启动的新一轮医改，又是国谈、又是集采的，在这个过程当中是行业洗牌的大机会。危与机是并存的，对于机构投资人来讲也是如此，不必看得那么悲观，也不要那么乐观。提到不变，低买高卖是不变的，刚性的未被满足的临床需求也是不变的。在这个过程当中战略定力肯定是要有的，花多长时间来确定基金的战略布局都是值得的。

第二个问题，各个机构在面对新的形势时，大家在投资、投后管理、退出过程当中，有哪些应对的策略？

郑玉芬：应对今年状况，我们觉得是一个练内功的好时候，所以内部搞了很多的培训，梳理了很多细分赛道，展望了未来五年、十年的产业地图。第二点，穷则思变。如果一级市场做得越来越辛苦、越来越难，是不是有机会可以做做一级半市场，甚至二级市场。这些以前不是特别关注的领域，都是可以拓展性的学一学了解一下的。

刘 宇：应对这些变化的确要从投资、管理、退出这三个层面进行，核心围绕整个生物技术底层来进行布局，比如说在生物治疗领域的投资中进一步明确，我们会更多关注创新，会把创新摆在第一位。在CGT领域相对看得更多，同时也会更多关注华大在产业端本身已经做的一些研发创新或者是已经走的一些路，哪些是可行的，去探索投资的确定性。在管理端，我们从年初开始就反复在强调，很多创业企业要求做收缩，尽量地把不多的资金节约下来支持企业存活得更长一些。在退出端有很大压力，其中很多投的医疗项目都处在研发期，怎么最大程度地推动被投企业去满足并购条件呢？投资机构能提供的最大帮助就是去帮企业真正地做一些拓展，让其自身有一定的现金流。

刘嘉运：我们的应对策略一直都是八个字，逆向思考，顺势而为。逆向思考还是如巴菲特所说的，在别人恐惧时要贪婪，在别人贪婪时要恐惧。给大家简单汇报下我们的投资进度，今年在市场上已经出手了六笔，有三笔是新增的项目，有三笔是老项目的支持。顺势而为是，市场这么差，团队一直都在扎扎实实地在做一些投研工作，市场差的时候实际是打内功的好时候，因为之前市场热的时候大家都去忙着抢项目去了，哪有时间做研究，现在反而是大家想看的项目都可以看，想做的行业研究都可以做，同时，保持一定的出手频率。

李江峰：对于综合人民币基金来讲，我们对政策的敏感性非常高，这两年我们内部很大的变化是更关注宏观环境，保持高度的政策敏感性。我们内部会组织很多的培训，可能以前的培训会聚焦于行业，现在除了行业之外还有很多关于宏观环境、关于外部博弈的看似无关但实则对投资行业影响很大的培训，这是第一点变化。第二点变化，“在投资上做减法”。“在投资上做减法”有两层含意，一是在赛道上会更加聚焦，抓住一些明确看好的细分领域重点发力，果断放弃一些不擅长、不明朗的赛道，更冷静的扣动扳机。二是在商业模式上希望拟投标的做减法，不要搞那么复杂的商业模式，不要讲故事，简简单单赚到钱是最好的商业模式。第三点变化，“在投后管理上做加法”。在投后服务上在这个时候要能帮的一定要帮上，我们会使出浑身解数，这是我们雪中送炭的时候，譬如我们刚刚在长沙举办的达晨2023年企业家峰会上邀请了有史以来最多的参会者来进行资源对接，做了最大的投后赋能努力，所以在投后管理上有很大的投入。

李 凡：第一，储备粮草，投资机构在寒冬更需要把粮草准备的充分一点。今年我用将近九个月的时间在募资，还好功夫没有白费，最近刚刚拿到了一个比较大规模的50亿基金管理资格。第二，修炼内功，所谓的资本寒冬也给了投资机构锻造团队的机会。在这个时期我们调整组织架构、优化投研体系、实现了整个团队成员的能力升级。第三，深度投后赋能，当前市场趋势下投资机构更需要为企业在投后献策献力。今年我们花了比较多的精力在投后团队的建设、投后管理平台的搭建上，真正的帮助我们的被投企业，给他们赋能、给他们创造价值，甚至帮他们优化管线、梳理现金流等，共克时艰、共创未来。

曹 锋：现在是低谷寒冬，但明年下半年开始有可能会慢慢热起来，那投资窗口是不是就会出现呢？我们也在做比较细的行业梳理，慢慢把感兴趣的企业方向、细分领域梳理后，去聊感兴趣的项目，手头积累一批项目，到时候可以迅速出手，这是我们的一个布局和打算。同时，今年也花了非常多的时间做投后管理，一方面嫁接一些资源、找一些订单，帮企业去募钱。同时帮助那些有资金需求的，资质也非常不错的项目去对接地方政府，帮助企业落地和政府的招商。

第三个问题，医疗健康的创新是无穷无尽的，当下医疗创新的模式和技术不断地演化，如何在复杂的技术生态系统当中识别有前景的投资机会，如何找到穿越产业周期的长期价值？

曹 锋：回归医疗的本质，我们会把医疗分得比较细，把医疗分成36个子行业，100多个细分的方向，重点会对一些细分方向做比较详细的行业研究。因为做行业研究是一个基础，在这过程当中才能够发现一些有价值的标的，例如在CGM方向，在梳理过程当中我们也发现了两个因素对于一家成功的CGM公司至关重要，第一个，批量生产的稳定性；第二个，商业化渠道。我们在找特别新的方向投资的同时，同时会去梳理那些可能看上去不是那么新，但是仍然有投资机会的细分方向。

李江峰：我们看企业从宏观上是看需求驱动的企业，这里的需求主要指“未满足的并可被支付的临床需求”。从微观上做行研驱动的投资，就是我们会把这个赛道仔细梳理跑一遍，这是大的框架。目前比较喜欢看有增量的市场机会，单纯做存量博弈不太看好。另外，我们希望现在投“有价值创造属性”的企业，而不是仅仅提高效率。我个人比较看重企业在过去三年疫情这样的重大历史事件下的表现，他们在应对未来巨大的不确定性下他们的抉择，其实企业战略落地的时候无非各种取舍、我们要看一下它这三年的表现，会是团队智慧、团队格局和团队执行力的一个很好体现。

刘嘉运：也是八个字，专业专注、守正出奇。两方面来看，首先，不少FA朋友今年的开场白都是“现在还看药嘛？”。我们今年不仅看，还完成了一笔早期创新药的领投，并没有受到市场太多情绪的摇摆，但是投资标的的bar更高了，会更多地从全球创新的角度去看。第二，专注在医疗医药方向，现在种子基因编辑也很火，合成生物学更不用讲了，但是我们都没有去布局。我们这么多年的投资积累，对临床价值和临床意义形成了非常深刻的理解，所以坚持以临床价值为驱动进行项目投资，不管是直接还是间接，最终目的是能够改善病人生存质量，能够让病人更多获益的角度来投资。所以不管短期市场或技术怎么样波动，我们理解医疗医药长期的趋势一定是在的。

郑玉芬：我们很多的动作取决于背后的出资人的资金属性，也取决于基金出资人的风险偏好。目前评估一个项目，我们既要看他是否有一个很好的现金流的业务，保证它的基本盘没有问题，再去看它后端是怎么样的，产品线有没有很好的竞争力，国产化替代的可能性以及未来“一带一路”出海的机会。